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国药一致(000028):批发零售双拐点 发展进入快车道

发布时间:2019-11-10    研究机构:华泰证券

稳健增长的两广医药批发和全国医药零售龙头

国药一致(000028)主营两广医药批发和全国医药零售,医药批发业务在两广地区合计市占率第一,而其子公司国大药房是国内医药零售第一梯队企业。公司医药批发业务收入和净利润自2019 年以来呈现加速增长态势,医药零售业务内生经营持续改善,同时2019 年10 月底公告拟收购516 家药店,因此我们认为公司两大核心业务均处于向上拐点,基本面逐步改善。我们预计公司2019E-2021E 年EPS 分别为2.97/3.42/3.88 元,首次覆盖目标价54.35-59.14 元,给予“买入”评级。

医药零售:内生盈利提升,外延并购启动

国大药房是国内第一梯队的批发系连锁药店,截至2018 年连续6 年销售额第一。我们认为其基本面明显改善:1)内生:赵小川出任总经理后国大药房关店率从2016 年4.8%下降到1H19 的1.5%,净利率从2016 年2.45%提高至1H19 的3.13%,经营效率逐步提高,但相对行业平均净利率还有1-2pct 提高空间;2)外延:近期公告两起重要收购计划,包含513 家直营店和3 家加盟店,我们测算这两起并购若落地,将在2020 年为公司贡献超5300 万元归母净利润,相当于4pct 增速。不考虑并购,我们预计国大药房2019E-2021E 年归母净利润同比增长-16%/22%/20%。

医药批发:药品集采背景下领导两广医药批发市场整合

药品集采逐步推广,虽然仿制药规模萎缩,但我们认为专利药放量会对冲部分影响,同时倒逼行业集中度提高,从已执行4+7 集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控,而且医保预付制有望明显改善现金流。公司2018 年在广东和广西的市占率为18.4%和16.6%,两广份额第一,但中小企业市占率仍超50%,市场整合空间较大。2019 年以来公司发挥龙头优势,1H19 医药批发业务收入和净利润增速较2018 年提高19pct 和4pct,双双加速, 同时经营性现金流好于大部分可比公司。我们预计2019E-2021E 年公司医药批发归母净利润同比增长14%/15%/13%。

两大主营业务基本面改善,首次覆盖给予“买入”评级

并购尚需通过股东大会,暂不考虑,我们预计公司2019E-2021E 年归母净利润为12.71/14.64/16.63 亿元,同比增长5%/15%/14%,当前股价对应估值为15x/13x/12x。因为医药零售、医药批发和投资收益(工业)三部分对应估值差异较大,因此我们采取分部估值,这三部分可比公司2020E 年PE 均值为31x/10x/16x,考虑到零售业务差异化优势、批发业务具备龙头溢价和工业投资收益承压,我们对医药零售、医药批发和投资收益给予38-40x、14-15x 和10-12x 的PE 估值,相应公司整体2020E 年PE 估值为15.9-17.3x,对应目标价54.35-59.14 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:带量采购冲击超预期;医药零售改善不及预期;工业投资收益不及预期

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